Im Jahr 2013 erwarben der Unternehmensgründer Michael Dell und die Private-Equity-Gesellschaft Silver Lake die Dell, Inc. zu einem Preis von USD 13.75 pro Aktie. Bei rund 1.765 Milliarden ausstehenden Aktien entsprach dies einem Gesamtkaufpreis von etwa USD 24 Milliarden.

Mehrere Aktionäre zogen daraufhin vor Gericht und machten geltend, USD 13.75 pro Aktie seien zu tief angesetzt; der Unternehmenswert liege deutlich höher. Es folgte ein Rechtsstreit, der sich um eine scheinbar einfache Frage drehte: Welchen Wert hatte Dell zum Zeitpunkt der Transaktion tatsächlich?

Die Antworten fielen drastisch unterschiedlich aus.

Der von den Aktionären beigezogene Experte ermittelte einen Wert von USD 28.61 pro Aktie – insgesamt rund USD 50 Milliarden. Der Experte von Dell gelangte zu USD 12.68 pro Aktie – etwa USD 22 Milliarden. Das Delaware Court of Chancery setzte den Wert schliesslich auf USD 17.62 pro Aktie fest (rund USD 31 Milliarden). Im Berufungsverfahren kam der Delaware Supreme Court jedoch zum Schluss, dass der ursprüngliche Transaktionspreis von USD 13.75 pro Aktie – USD 24 Milliarden – letztlich angemessen gewesen sei.

Dasselbe Unternehmen. Anerkannte Bewertungsmethoden. Erfahrene und kompetente Experten. Und dennoch Differenzen in Milliardenhöhe.

Wie ist das möglich? Ist Bewertung inhärent subjektiv? Ist eine Methode „richtig“ und eine andere „falsch“? Oder sind solche Abweichungen die vorhersehbare Folge ökonomischer Annahmen, die in technischen Modellen verborgen liegen?

Dieser erste Beitrag unserer Bewertungsreihe geht diesen Fragen nach. Unterschiedliche Bewertungsergebnisse sind nicht zwangsläufig Ausdruck von Fehlern oder Voreingenommenheit. Vielmehr beruhen sie häufig auf:

• der Anwendung unterschiedlicher Bewertungsansätze, die jeweils andere ökonomische Fragestellungen beantworten; und
• Unterschieden innerhalb derselben Methode, insbesondere bei Annahmen zu Risiko, Wachstum und Vergleichbarkeit.

Die endgültige Zahl ist in einer Bewertung lediglich das Resultat. Die eigentliche Substanz liegt im gewählten Bewertungsansatz und in den zugrunde liegenden Annahmen.

Unterschiedliche Bewertungsansätze

In einem früheren Beitrag haben wir die drei zentralen Bewertungsansätze vorgestellt: den Marktansatz, den Ertragswertansatz und den Kostenansatz.

Jeder dieser Ansätze repräsentiert eine eigenständige Bewertungsperspektive:

• Marktansatz: Wie werden vergleichbare Vermögenswerte oder Unternehmen von Marktteilnehmenden bepreist – sei es an öffentlichen Kapitalmärkten oder im Rahmen jüngster Transaktionen?
• Ertragswertansatz: Welchen Barwert haben die künftig erwarteten Zahlungsströme unter Berücksichtigung von Risiko und Zeitwert des Geldes?
• Kostenansatz: Welche Kosten würden heute anfallen, um den Vermögenswert unter aktuellen Preisen und Technologien zu reproduzieren oder zu ersetzen?

Da diese Ansätze auf unterschiedlicher Logik und verschiedenen Datenquellen beruhen, führen sie nicht zwingend zu identischen Ergebnissen.

Dies bedeutet jedoch nicht, dass ein Ansatz „korrekt“ und die anderen „fehlerhaft“ sind. Vielmehr hängt das Bewertungsergebnis davon ab, welche Frage beantwortet werden soll und welche Informationen zur Verfügung stehen.

Unterschiede innerhalb eines Ansatzes

Ebenso bedeutsam wie die Wahl des Ansatzes sind die Unterschiede innerhalb eines einzelnen Ansatzes. Scheinbar kleine Anpassungen zentraler Parameter können den ermittelten Wert wesentlich verändern.

Diese Sensitivität ist kein Zufall. Bewertungsmodelle sind mathematisch präzise: Die zugrunde liegenden Formeln sind klar und konsistent. Die eingesetzten Parameter, etwa Wachstumserwartungen oder Risikoschätzungen, sind hingegen Annahmen.

Der Ertragswertansatz gilt als besonders annahmeabhängig, da er explizite Festlegungen erfordert hinsichtlich:

• der erwarteten künftigen Zahlungsströme,
• des Diskontierungssatzes, der Risiko und Zeitwert des Geldes abbilden soll, sowie
• des Terminal Values, der den Restwert nach explizitem Modellierungshorizont widerspiegeln soll und häufig einen erheblichen Anteil am Gesamtwert ausmacht.

Bereits geringfügige Änderungen dieser Parameter können das Ergebnis deutlich beeinflussen.

Auch der Marktansatz ist von Ermessensentscheidungen geprägt. Er setzt die Auswahl geeigneter Vergleichsunternehmen oder Transaktionen voraus, erfordert gegebenenfalls Anpassungen finanzieller Kennzahlen und beinhaltet die Wahl geeigneter Vergleichsgrössen.

Der Kostenansatz stützt sich typischerweise stärker auf beobachtbare Kostendaten, was ihn auf den ersten Blick weniger annahmengetrieben erscheinen lässt. Allerdings bildet er Erwartungen über zukünftige Erträge nicht ab – Erwartungen, die gerade bei ertragsgenerierenden Unternehmen regelmässig wertprägend sind.

Zusammenfassung und Ausblick

Im Fall Dell stützen sich die Experten der Aktionäre, die Experten von Dell und das Court of Chancery alle auf denselben Ansatz – einen Ertragswertansatz in Form einer Discounted-Cashflow-Analyse (DCF). Ihre Schlussfolgerungen gingen jedoch erheblich auseinander, weil sie unterschiedliche Annahmen zu künftigen Zahlungsströmen, langfristigem Wachstum und Risiko trafen.

Der Supreme Court hingegen mass dem Marktansatz neben dem Ertragswertansatz grösseres Gewicht bei. Diese veränderte Gewichtung führte erneut zu einem anderen Ergebnis.

Diese grosse Spanne heisst nicht, dass Bewertung willkürlich ist. Es heisst vielmehr, dass Bewertung diszipliniertes ökonomisches Urteil erfordert. Methoden müssen sorgfältig gewählt, Annahmen transparent gemacht und geprüft und Schlussfolgerungen nachvollziehbar belegt werden.

Ziel dieses Beitrags war es zu zeigen, weshalb Bewertungsergebnisse teilweise erheblich voneinander abweichen können. In den folgenden Beiträgen werden wir zentrale Bewertungsparameter der verschiedenen Ansätze vertieft analysieren und darlegen, wie diese in der Praxis strukturiert ausgewählt, begründet und anhand von Sensitivitätsanalysen überprüft werden können.

Quellen

Weiterführende Informationen zum Fall sowie zur Diskussion über die Wahl der Bewertungsmethodik und der zugrunde liegenden Annahmen finden sich in den einschlägigen Gerichtsentscheiden, insbesondere in:

• dem Entscheid des Delaware Court of Chancery

• dem Entscheid des Delaware Supreme Court

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