En 2013, le fondateur Michael Dell, aux côtés du fonds de capital-investissement Silver Lake, a procédé au rachat de Dell, Inc. au prix de USD 13,75 par action. Avec environ 1,765 milliard d’actions en circulation, l’opération représentait un montant total d’environ USD 24 milliards.

Ce prix n’a toutefois pas fait l’unanimité.

Plusieurs actionnaires ont saisi la justice, estimant que USD 13,75 par action était insuffisant et que la société valait sensiblement davantage. S’est alors ouverte une procédure, articulée autour d’une question en apparence simple : quelle était, au moment de la transaction, la juste valeur de Dell ?

Les réponses ont été très différentes.

L’expert des actionnaires a retenu une valeur de USD 28,61 par action — soit environ USD 50 milliards. L’expert mandaté par Dell est parvenu à USD 12,68 par action — soit près de USD 22 milliards. La Delaware Court of Chancery a fixé la valeur à USD 17,62 par action – soit environ USD 31 milliards. Saisie en appel, la Delaware Supreme Court a finalement jugé que le prix initial de USD 13,75 par action — soit USD 24 milliards — était juste.

La même entreprise. Des méthodes reconnues. Des experts expérimentés. Et pourtant, des écarts de plusieurs milliards.

Comment est-ce possible ? L’évaluation est-elle par nature subjective ? Existe-t-il une méthode « correcte » et d’autres « fausses » ? Ou ces divergences s’expliquent-elles par des hypothèses économiques intégrées dans des modèles techniques ?

Ce premier article de notre série consacrée à l’évaluation apporte des éléments de réponse. Des résultats divergents ne signifient pas nécessairement qu’une analyse est erronée ou biaisée. Ils résultent fréquemment :

• du recours à des approches d’évaluation différentes, qui répondent à des questions économiques distinctes ;
• de divergences d’hypothèses au sein d’une même approche, notamment en matière de risque, de croissance ou de comparabilité.

À mesure que nous approfondirons ces deux dimensions, nous montrerons que le chiffre issu d’une évaluation n’en constitue que la surface. L’essentiel réside dans les méthodes retenues et dans les hypothèses mobilisées pour y parvenir.

Différentes approches d’évaluation

Ils existent trois principales approches d’évaluation : l’approche par le marché, l’approche par le revenu et l’approche patrimoniale.

Chacune repose sur une logique spécifique et répond à une question différente :

• L’approche par le marché pose la question : comment des actifs ou entreprises comparables sont-ils valorisés par les acteurs du marché, que ce soit sur des marchés publics ou dans le cadre de transactions récentes ?
• L’approche par le revenu pose la question : quelle est la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs que l’actif est censé générer, une fois le risque et la valeur temporelle de l’argent pris en compte ?
• L’approche patrimoniale répond à la question : quel serait, aujourd’hui, le coût nécessaire pour recréer ou remplacer l’actif, compte tenu des prix et des technologies actuels ?

Parce que ces approches reposent sur des logiques et des sources de données différentes, elles peuvent conduire à des résultats qui ne coïncident pas.

Cela ne signifie pas qu’une approche serait « correcte » et les autres « fausses » mais plutôt que l’évaluation dépend de la question posée et des informations disponibles.

Divergences d’hypothèses au sein d’une même approche

Plus encore que le choix de la méthode, ce sont souvent les différences d’hypothèses au sein d’une même approche qui expliquent les écarts observés. Des ajustements apparemment modestes de paramètres clés peuvent modifier sensiblement le résultat.

Cette sensibilité n’est pas accidentelle. Les modèles d’évaluation sont mécaniquement précis. En revanche, les données qui y sont intégrées — telles que les anticipations de croissance ou les estimations du risque — impliquent nécessairement un jugement.

L’approche par le revenu est fréquemment considérée comme particulièrement dépendante d’hypothèses, car elle suppose notamment :

• une estimation explicite des flux de trésorerie futurs ;
• la détermination d’un taux d’actualisation reflétant le risque et la valeur temporelle de l’argent ;
• l’évaluation d’une valeur terminale, qui représente souvent une part significative de la valeur totale.

Même des variations limitées de ces paramètres peuvent avoir un impact important sur la valeur obtenue. Nous illustrerons cette sensibilité dans les prochains articles.

L’approche par le marché requiert également des choix déterminants : sélection d’entreprises ou de transactions comparables, ajustements des données financières, choix des multiples d’évaluation. Là aussi, ces décisions influencent directement le résultat.

L’approche patrimoniale, quant à elle, s’appuie davantage sur des données de coûts observables, ce qui peut la faire apparaître comme moins dépendante d’hypothèses. Toutefois, elle ne reflète pas directement les anticipations de bénéfices futurs, souvent centrales pour la valeur d’entreprises génératrices de revenus.

Perspectives

Dans l’affaire Dell, les experts mandatés par les actionnaires et par Dell et la juridiction de première instance ont tous appliqué le même cadre général : une approche par le revenu fondée sur une analyse des flux de trésorerie actualisés (discounted cash flows, DCF). Les conclusions ont néanmoins divergé de manière substantielle, en raison d’hypothèses différentes concernant les flux futurs, la croissance à long terme et le risque.

La juridiction suprême a, pour sa part, accordé un poids plus important aux indications issues du marché, en complément de l’approche par le revenu. Ce changement d’accent a conduit à une conclusion différente.

Cela ne signifie pas que l’évaluation soit arbitraire. Cela signifie qu’elle exige un jugement discipliné. Les méthodes doivent être choisies avec soin. Les hypothèses doivent être explicites. Les conclusions doivent être étayées par des éléments probants.

L’objectif de cet article est de montrer pourquoi des résultats d’évaluation peuvent diverger — parfois de manière significative — même lorsque des experts expérimentés appliquent des techniques reconnues. Les articles suivants examineront plus en détail certains paramètres clés des différentes approches et analyseront comment ils peuvent être sélectionnés, justifiés et testés de manière rigoureuse et fondée sur des éléments concrets.

Pour approfondir le cas et les discussions relatives au choix des méthodes et des hypothèses, il est possible de consulter notamment :

• la décision de la Delaware Court of Chancery ;
• la décision de la Delaware Supreme Court.

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