In unserem letzten Blogbeitrag haben wir anhand eines Praxisbeispiels aufgezeigt, weshalb Bewertungsergebnisse voneinander abweichen können. Dabei haben wir sowohl die Bedeutung der Wahl des Bewertungsansatzes als auch die zugrunde liegenden Annahmen innerhalb eines Ansatzes hervorgehoben.

In den nächsten Beiträgen richten wir den Fokus auf den Ertragswertansatz und seine zentralen Annahmen.

WAS IST DER ERTRAGSWERTANSATZ?

Der Ertragswertansatz bewertet einen Vermögenswert auf Basis der künftig erwarteten Erträge. Diese künftigen Erträge werden diskontiert, das heisst, zukünftige Erträge werden abgewertet, um zu berücksichtigen, dass wirtschaftliche Akteure für (1) das Warten auf Erträge (den „Zeitwert des Geldes“) sowie (2) das Risiko, dass diese Erträge nicht wie erwartet eintreten, entschädigt werden müssen. Die diskontierten Erträge werden anschliessend addiert, um einen heutigen Gesamtwert zu bestimmen, der den geschätzten Wert des Vermögenswerts widerspiegelt.

In der Praxis ist die am häufigsten angewendete Methode des Ertragswertansatzes die Discounted-Cashflow-Methode (DCF), die erwartete zukünftige Zahlungsströme als Näherung für Erträge heranzieht. Zahlungsströme sind dabei zu verstehen als die tatsächlichen flüssigen Mittel, die ein Unternehmen über die Zeit generiert, nachdem operative Kosten und notwendige Investitionen gedeckt wurden, und die den Eigentümern oder Investoren zur Verfügung stehen.

Aufgrund ihrer weiten Verbreitung konzentrieren wir uns im Folgenden auf diese Methode.

Die zugrunde liegende Mechanik der DCF-Methode ist wie folgt: Zahlungsströme werden über einen definierten Zeitraum projiziert (den „expliziten Projektionshorizont“, üblicherweise zwischen 5 und 15 Jahren). Da Unternehmen oder Vermögenswerte in der Regel über diesen Zeitraum hinaus fortbestehen, wird ein zusätzlicher Wert berücksichtigt, der sämtliche Zahlungsströme nach dem Prognosehorizont abbildet (der „Terminal Value“). Abschliessend werden alle projizierten Zahlungsströme, einschliesslich des Terminal Value, durch Diskontierung in heutige Werte (sogenannte «Barwerte») überführt und addiert, um den Wert herzuleiten.

Quelle: Eigene Darstellung, basierend auf francineway.com

Daraus ergeben sich drei zentrale Annahmen, die jeder Bewertung im Rahmen der DCF-Methode zugrunde liegen:

1. Projizierte Zahlungsströme

2. Terminal Value

3. Diskontierungssatz

In diesem Beitrag konzentrieren wir uns auf die Projektion der Zahlungsströme. Die nächsten beiden Beiträge widmen sich vertieft dem Terminal Value und dem Diskontierungssatz.

WARUM PROJEKTIONEN VON ZAHLUNGSSTRÖMEN ENTSCHEIDEND SIND

Projektionen von Zahlungsströmen haben einen direkten Einfluss auf den Wert: Höhere erwartete künftige Zahlungsströme führen zu höheren Bewertungen.

Wie bereits angedeutet, sind jedoch nicht alle Zahlungsströme gleich bedeutsam. Zahlungsströme in naher Zukunft haben in der Regel einen grösseren Einfluss auf den Wert als weiter in der Zukunft liegende Zahlungsströme, da sie höher gewichtet werden. Weiter entfernte Zahlungsströme sind weniger wert, da wirtschaftliche Akteure für (1) das Warten auf Zahlungen (den „Zeitwert des Geldes“) sowie (2) das Risiko, dass diese Zahlungsströme nicht wie erwartet eintreten, entschädigt werden müssen.

Um die Wirkung von Projektionen zu veranschaulichen, lohnt sich ein Rückgriff auf das Beispiel aus unserem ersten Blogbeitrag: die Bewertung von Dell Inc. Einer der wesentlichen Treiber der grossen Spannweite der Bewertungsergebnisse war die Verwendung unterschiedlicher Projektionen. Aus den Gerichtsunterlagen geht hervor, dass mehrere Projektionen vorgelegt wurden: drei von einem Berater und eine von einer Investmentbank. Jede dieser Projektionen spiegelte eine leicht unterschiedliche Einschätzung der künftigen Entwicklung von Dell wider.

Wenn diese vier Projektionen in ein vereinfachtes DCF-Modell eingespeist werden, wird der Einfluss auf die Bewertung sichtbar.

Im untenstehenden interaktiven Tool können Sie zwischen diesen Szenarien wählen oder die Projektionen selbst anpassen. Das Modell ist bewusst vereinfacht: Diskontierungssatz und Terminal Value werden konstant gehalten, sodass der Fokus ausschliesslich auf der Rolle der projizierten Zahlungsströme liegt. Wenn Sie die Zahlungsströme über einen Zeitraum von fünf Jahren variieren, sehen Sie, wie sich Änderungen, insbesondere in den frühen Jahren, auf die resultierende Bewertung auswirken.

Wird beispielsweise das „Advisor Base Case“-Szenario gewählt, ergibt sich ein Ausgangswert von USD 12’090k. Eine Erhöhung der Zahlungsströme führt zu einer höheren Bewertung, wobei der Zeitpunkt der Anpassung entscheidend ist. Eine Erhöhung der Zahlungsströme im ersten Jahr um USD 500k erhöht den heutigen Wert eins zu eins um USD 500k. Dieselbe Erhöhung im fünften Jahr führt hingegen lediglich zu einem Anstieg der Bewertung von rund USD 241k.

Es ist wichtig zu betonen, dass es sich hierbei nicht um eine Nachbildung der Bewertungen im Dell-Fall handelt. Vielmehr werden die projizierten Zahlungsströme isoliert betrachtet, um zu veranschaulichen, wie unterschiedliche Erwartungen allein zu erheblichen Unterschieden in den Bewertungsergebnissen führen können.

BEURTEILUNG VON PROJEKTIONEN: VON DER KUNST ZUR DISZIPLIN

Auch wenn Projektionen naturgemäss mit Unsicherheit behaftet sind, hat sich in der Bewertungspraxis eine Reihe strukturierter Ansätze zur Beurteilung ihrer Plausibilität etabliert. Ziel ist es nicht, Unsicherheit zu eliminieren, sondern sicherzustellen, dass Annahmen intern konsistent, evidenzbasiert und ökonomisch fundiert sind.

Ein verbreiteter Ausgangspunkt besteht darin, Projektionen in ihre zentralen Treiber, etwa Preis und Menge, zu zerlegen. Dadurch lassen sich Annahmen anhand beobachtbarer Daten und ökonomischer Zusammenhänge überprüfen. So sollten beispielsweise Umsatzsteigerungen, die auf Preisannahmen beruhen, mit Marktbedingungen und Wettbewerbsdynamiken vereinbar sein.

Ein weiterer gängiger Ansatz ist das Benchmarking gegenüber Vergleichsunternehmen. Der Vergleich von Margen, Wachstumsraten oder Kapitalintensität mit ähnlichen Unternehmen dient als Realitätscheck. Empirische Evidenz zeigt, dass sich langfristige Profitabilität und Wachstum tendenziell an Branchenwerte annähern.

Soweit relevant sollten Projektionen auch im Kontext der allgemeinen Marktentwicklung beurteilt werden. In reifen oder stabilen Märkten ist das Unternehmenswachstum typischerweise durch das Wachstum des Gesamtmarktes begrenzt. Annahmen über eine dauerhafte Überperformance ohne klaren Wettbewerbsvorteil sind daher oft schwer zu begründen.

Eine weitergehende, strukturierte Herangehensweise stellt der sogenannte Gesamtmarktansatz („Top-down“-Ansatz) dar, bei dem Projektionen an der Grösse des adressierbaren Gesamtmarktes sowie an erwarteten Marktanteilen ausgerichtet werden. Dies ist insbesondere in wachstumsstarken oder sich wandelnden Märkten von Bedeutung, in denen die Expansion des Gesamtmarktes ein zentraler Treiber der Unternehmensentwicklung ist.

Schliesslich gehört auch die Durchführung von Szenario- und Sensitivitätsanalysen zur Best Practice. Anstelle eines einzelnen „Base Case“ analysieren BewertungsexpertInnen eine Bandbreite möglicher Entwicklungen, die unterschiedliche Annahmen zu Wachstum, Margen oder Marktbedingungen widerspiegeln. Dieser Ansatz wird auch in internationalen Standards, etwa denjenigen des International Valuation Standards Council, empfohlen und trägt dazu bei, Unsicherheit explizit statt implizit zu machen.

FAZIT

Projektionen von Zahlungsströmen sind ein zentraler Bestandteil jeder Bewertung im Rahmen des Ertragswertansatzes. Bereits kleine Änderungen in den Annahmen können zu erheblichen Unterschieden im Ergebnis führen – insbesondere dann, wenn sie Zahlungsströme in der nahen Zukunft betreffen, wie unser Beispiel gezeigt hat.

Auch wenn Projektionen stets mit Ermessensentscheidungen verbunden sind, sind sie nicht beliebig. Ein strukturierter Ansatz, der auf Daten, ökonomischer Logik und Benchmarking basiert, kann ihre Robustheit wesentlich erhöhen.

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