Dans notre précédent article de blog, nous avons montré, à partir d’un exemple concret, pourquoi les résultats d’évaluation peuvent diverger, en mettant en évidence à la fois l’importance du choix de la méthode et celle des hypothèses retenues.

Dans les prochains articles, nous nous concentrerons sur l’approche par le revenu et ses principales hypothèses.

QU’EST-CE QUE L’APPROCHE PAR LE REVENU ?

L’approche par le revenu consiste à évaluer un actif sur la base des revenus futurs qu’il est censé générer. Ces revenus futurs sont actualisés, c’est-à-dire que leur valeur est réduite afin de tenir compte du fait que les agents économiques doivent être compensés pour (1) l’attente du paiement (la « valeur temporelle de l’argent ») et (2) le risque que ces revenus ne se matérialisent pas comme prévu. Les flux ainsi actualisés sont ensuite agrégés pour obtenir une valeur unique aujourd’hui, correspondant à la valeur estimée de l’actif.

En pratique, la forme la plus couramment utilisée de l’approche par le revenu est la méthode des flux de trésorerie actualisés (discounted cash flows, DCF), qui repose sur les flux de trésorerie futurs attendus comme approximation des revenus. Les flux de trésorerie peuvent être compris comme les liquidités effectivement générées par une entreprise au fil du temps, après couverture des coûts opérationnels et des investissements nécessaires, et qui sont disponibles pour les propriétaires ou les investisseurs.

Compte tenu de sa large utilisation, nous nous concentrerons sur cette méthode.

La mécanique de la méthode DCF est la suivante : les flux de trésorerie sont projetés sur une période donnée (l’« horizon de projection explicite », généralement compris entre 5 et 15 ans). Dans la mesure où les entreprises sont en principe appelées à perdurer au-delà de cet horizon, une valeur supplémentaire est introduite afin de représenter l’ensemble des flux au-delà de la période de projection (la « valeur terminale »). Enfin, l’ensemble des flux projetés, y compris cette valeur terminale, est actualisé afin d’être exprimé en valeur actuelle, puis agrégé pour aboutir à une valeur unique correspondant à la valeur de l’actif.

Source : Swiss Economics sur la base de francineway.com

Il en résulte trois hypothèses principales qui doivent être retenues dans toute évaluation fondée sur la méthode DCF :

1. les flux de trésorerie projetés

2. la valeur terminale

3. le taux d’actualisation

Dans le présent article, nous nous concentrons sur les projections de flux de trésorerie. Les deux prochains articles examineront plus en détail la valeur terminale et le taux d’actualisation.

POURQUOI LES PROJECTIONS DE FLUX DE TRÉSORERIE SONT DÉTERMINANTES

Les projections de flux de trésorerie ont un impact direct et intuitif sur la valeur : des flux futurs plus élevés conduisent à des valorisations plus élevées.

Comme indiqué précédemment, tous les flux de trésorerie n’ont toutefois pas la même importance. Les flux à court terme ont généralement un impact plus marqué sur la valeur que ceux attendus à plus long terme, car ils sont davantage valorisés. Les flux éloignés dans le temps ont une valeur moindre, les agents économiques devant être compensés pour (1) l’attente du paiement (la « valeur temporelle de l’argent ») et (2) le risque que ces flux ne se matérialisent pas comme prévu.

Pour illustrer l’impact des projections, il est utile de revenir à l’exemple présenté dans notre premier article : l’évaluation de Dell Inc. L’un des principaux facteurs expliquant l’ampleur des écarts observés résidait dans l’utilisation de projections différentes. Les documents judiciaires montrent que plusieurs projections ont été soumises — trois établies par un conseiller et une par une banque d’investissement — chacune reflétant une vision légèrement différente de la performance future de Dell.

Si l’on intègre ces quatre projections dans un modèle DCF simplifié, l’impact sur la valeur devient apparent.

Dans l’outil interactif ci-dessous, vous pouvez sélectionner différents scénarios ou modifier vous-même les projections. Le modèle est volontairement stylisé : le taux d’actualisation et la valeur terminale sont maintenus constants, afin d’isoler le rôle des projections de flux de trésorerie. En faisant varier les flux sur un horizon de cinq ans, vous pouvez observer comment les modifications — en particulier au cours des premières années — influencent le résultat de l’évaluation.

Par exemple, si l’on retient le scénario « Advisor Base Case », on obtient une valeur initiale de USD 12’090k. Une augmentation des flux de trésorerie conduit à une valeur plus élevée, mais le moment auquel intervient cette augmentation est déterminant. Une hausse de USD 500k au cours de la première année se traduit directement par une augmentation de USD 500k de la valeur aujourd’hui. En revanche, la même hausse en cinquième année n’entraîne qu’une augmentation d’environ USD 241k.

Il est important de préciser qu’il ne s’agit pas d’une reconstitution des évaluations réalisées dans le cadre de l’affaire Dell. L’objectif est uniquement d’isoler les projections de flux de trésorerie afin de montrer comment des différences d’anticipations peuvent, à elles seules, conduire à des écarts significatifs de valorisation.

APPRÉCIER LES PROJECTIONS : D’UNE APPROCHE INTUITIVE À UNE DÉMARCHE STRUCTURÉE

Si les projections comportent par nature une part d’incertitude, la pratique de l’évaluation a développé des méthodes structurées pour en apprécier la plausibilité. L’objectif n’est pas d’éliminer l’incertitude, mais de s’assurer que les hypothèses sont cohérentes, fondées sur des données et économiquement justifiées.

Un point de départ largement admis consiste à décomposer les projections en leurs principaux déterminants, tels que les prix et les volumes. Cela permet de confronter les hypothèses à des données observables et à une logique économique. Ainsi, une croissance du chiffre d’affaires reposant sur des hausses de prix doit être compatible avec les conditions de marché et la dynamique concurrentielle.

Une autre approche courante consiste à procéder à des comparaisons avec des entreprises similaires. L’analyse des marges, des taux de croissance ou de l’intensité capitalistique par rapport à des pairs constitue un point de référence utile. Les données empiriques montrent que, sur le long terme, la rentabilité et la croissance tendent à converger vers les niveaux observés dans le secteur (voir notamment la littérature en matière d’évaluation).

Lorsque cela est pertinent, les projections doivent également être examinées à l’aune de l’évolution globale du marché. Dans les marchés matures ou stables, la croissance d’une entreprise est généralement contrainte par celle du marché dans son ensemble. Supposer une surperformance durable en l’absence d’un avantage concurrentiel clairement identifié peut dès lors être difficile à justifier.

Une extension plus structurée de cette approche est la méthode dite du marché total (« top-down »), qui consiste à ancrer les projections dans des estimations de la taille du marché adressable et des parts de marché attendues. Cette méthode est particulièrement pertinente dans les secteurs en forte croissance ou en mutation, où l’expansion du marché constitue un facteur déterminant de la performance des entreprises.

Enfin, les meilleures pratiques recommandent le recours à des analyses de scénarios et de sensibilité. Plutôt que de s’appuyer sur un seul « cas de base », les experts examinent une gamme de résultats possibles, reflétant différentes hypothèses en matière de croissance, de marges ou de conditions de marché. Cette approche est notamment préconisée par des standards professionnels tels que ceux de l’International Valuation Standards Council et permet de rendre explicite l’incertitude.

À RETENIR

Les projections de flux de trésorerie constituent un élément central de toute évaluation fondée sur l’approche par le revenu. Des variations même limitées des hypothèses peuvent entraîner des écarts significatifs de résultat, en particulier lorsqu’elles concernent les flux à court terme, comme l’illustre l’exemple présenté ci-dessus.

Si les projections impliquent nécessairement un jugement, elles ne sont pas pour autant arbitraires. Une démarche rigoureuse, fondée sur les données, le raisonnement économique et le benchmarking, permet d’en améliorer sensiblement la robustesse.