Im ersten Blogbeitrag dieser Blogreihe haben wir anhand eines Praxisbeispiels aufgezeigt, weshalb Bewertungsergebnisse voneinander abweichen können. Dabei haben wir sowohl die Bedeutung der Wahl des Bewertungsansatzes als auch die zugrunde liegenden Annahmen innerhalb eines Ansatzes hervorgehoben.

In den nächsten Beiträgen richten wir den Fokus auf den Marktansatz und seine zentralen Annahmen.

DER MARKTANSATZ IM ÜBERBLICK

Wer ein Vermögenswert bewertet, hat die Wahl zwischen drei international anerkannten Bewertungsansätzen: dem Marktansatz, dem Ertragswertansatz und dem Kostenansatz. In einem früheren Beitrag dieser Reihe haben wir alle drei Ansätze vorgestellt und erläutert, welche ökonomische Frage jeder davon beantwortet.

Der Marktansatz orientiert sich an beobachtbaren Marktpreisen: Er leitet den Wert eines Bewertungsobjekts aus den Preisen ab, zu denen das Bewertungsobjekt oder vergleichbare Vermögenswerte gehandelt werden – oder zu denen Transaktionen desselben Objekts kürzlich stattgefunden haben. Damit ist er derjenige Ansatz, der sich am direktesten auf Marktinformationen abstützt.

Oft liegen keine Informationen zum Wert des Bewertungsobjekts selbst vor. Die Umsetzung des Marktansatzes erfordert deshalb in der Regel zwei wesentliche Entscheidungen: erstens die Auswahl geeigneter Vergleichsobjekte – sogenannter Peers – und zweitens die Wahl einer passenden Korrektur – z. B. eines sogenannten Multiplikators oder Multiples. Dieser Beitrag konzentriert sich auf die erste Entscheidung: die Auswahl der Vergleichsobjekte.

AUSWAHLDER VERGLEICHSOBJEKTE: THEORIE UND PRAXIS

Der Marktansatz beruht auf einem einfachen ökonomischen Grundsatz: Ähnliche Vermögenswerte sollten unter Marktteilnehmenden zu ähnlichen Preisen gehandelt werden. D.h. bei der Bewertung mittels Marktansatz steht die Identifikation von einer oder mehreren Vergleichstransaktionen im Vordergrund, die in ihrer Art und Weise möglichst ähnlich zum Bewertungsobjekt sind. Optimalerweise liegen kürzliche Transaktionen des relevanten Vermögenswerts selbst vor. Oft ist dies jedoch nicht der Fall, weshalb auf Transaktionen vergleichbarer Vermögenswerte zurückgegriffen wird. Hierbei sollte jedoch für allfällige Unterschiede korrigiert werden.

Nachfolgend diskutieren wir im Kontext von Unternehmensbewertungen, welche Faktoren für eine hinreichende Vergleichbarkeit und somit eine möglichst genaue Bewertung besonders relevant sind. In der Literatur werden verschiedene Dimensionen (z.B. Branche, Wachstumsrate) und Methoden (z.B. Warranted multiple) diskutiert, die für die Auswahl verwendet werden können.[1] In der Praxis orientiert sich die Peer-Selektion an folgenden Dimensionen:

• Branche: Unternehmen derselben Branche unterliegen typischerweise ähnlichen Marktdynamiken und Kostenstrukturen. Branchenklassifikationssysteme wie GICS, SIC oder in der Schweiz NOGA-Codes sind ein sinnvoller Ausgangspunkt, bilden die wirtschaftliche Realität jedoch oft nur grob ab.[2]
• Geschäftsmodell: Eng verwandt mit der Branchenzuordnung ist das Geschäftsmodell – also wie und womit ein Unternehmen sein Geld verdient. Relevante Faktoren sind dabei die Art der Wertschöpfung (z. B. reines Handelsunternehmen vs. vertikal integriertes Unternehmen), die strategische Positionierung (z. B. Premiumprodukte) oder die Zielkunden (z. B. B2B).
• Finanzielle Kennzahlen: Vergleichbare Peers sollten ähnliche Grössenordnungen (Umsatz, Bilanzsumme), Wachstumsraten, Gewinnmargen und Kapitalstrukturen aufweisen. Signifikante Unterschiede in diesen Werttreibern können den resultierenden Multiplikator verzerren und zu einer fehlerhaften Übertragung auf das zu bewertende Unternehmen führen.
• Geografischer und regulatorischer Kontext: Unternehmen aus verschiedenen Ländern unterliegen unterschiedlichen Steuersystemen, Rechnungslegungsstandards (z. B. IFRS vs. Swiss GAAP FER) und makroökonomischen Bedingungen. Diese Unterschiede sind bei der Peer-Auswahl und gegebenenfalls durch Anpassungen zu berücksichtigen.
• Bereinigung von Einmaleffekten: Um eine saubere Vergleichsbasis zu schaffen, sind die Finanzkennzahlen der Peers um Einmaleffekte – wie grosse Akquisitionskosten, Restrukturierungsaufwendungen oder ausserordentliche Erträge – zu bereinigen.

Ein «Pure Play»-Vergleichsunternehmen, das in allen Dimensionen identisch ist, existiert in der Praxis kaum. Entscheidend ist daher, Vergleichsunternehmen zu finden, die als Ganzes ein möglichst konsistentes Risiko- und Wertprofil aufweist. Dabei sind sowohl die Aufnahme als auch der Ausschluss von Unternehmen transparent und nachvollziehbar zu begründen.

Eng damit verknüpft ist eine weitere Abwägung: die Anzahl Vergleichsunternehmen. Eine kleine Gruppe sehr ähnlicher Peers maximiert die Vergleichbarkeit, macht das Resultat jedoch anfällig gegenüber Ausreissern oder Sondersituationen einzelner Unternehmen. Eine grössere, breiter gefasste Gruppe erhöht die Stabilität, reduziert aber die Vergleichbarkeit.

WHOLEFOOD AI AG - EIN ILLUSTRATIVES BEISPIEL

Um die praktische Bedeutung der Peer-Selektion zu veranschaulichen, betrachten wir ein fiktives Unternehmen: die WholeFood AI AG. Das Schweizer Unternehmen ist im Bereich der Lebensmittelverarbeitung tätig und hat in den letzten Jahren massiv in Künstliche Intelligenz investiert. KI-Algorithmen optimieren heute die gesamte Wertschöpfungskette: von der Rohstoffbeschaffung über die Produktentwicklung bis hin zur dynamischen Preissetzung und Absatzprognose. Das Unternehmen ist privat und plant einen Börsengang in der Schweiz.

Für die Bestimmung des Unternehmenswerts wenden wir in diesem Beispiel einen Multiple-Ansatz an, wobei auf den EV/EBITDA-Multiple abgestützt wird. Bei diesem wird für unterschiedliche Ergebnisse der Vergleichsunternehmen kontrolliert. Konkret unterstellt dieser Multiple, dass innerhalb der Vergleichsgruppe ein höheres Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) mit einem höheren Unternehmenswert (EV) einhergeht. Das EBITDA der WholeFood AI AG. beträgt CHF 100 Mio. Unterstellt man einen EV/EBITDA-Multiple von sechs würde der Unternehmenswert CHF 600 Mio. betragen. Um diesen Multiplikator zu bestimmen lautet die zentrale Frage:

Welches sind die passenden Vergleichsunternehmen für die Bewertung der WholeFood AI AG.?

Für das gewählte Beispiel ermöglicht unser interaktives Bewertungstool, durch gezielte Auswahl von Branche, Unternehmensgrösse und Standort verschiedene Vergleichsgruppen zu bilden und deren Einfluss auf den Unternehmenswert unmittelbar zu beobachten. Für die WholeFood AI AG. lassen sich verschiedene Vergleichsgruppen konstruieren, die zu grundlegend unterschiedlichen Bewertungsergebnissen führen:

Die Zahlen verdeutlichen: Nicht das Bewertungsmodell selbst, sondern die ökonomische Einschätzung zur relevanten Vergleichsgruppe bestimmt das Ergebnis. Beispielsweise läge der Unternehmenswert bei Verwendung der Vergleichsgruppe «Kleine und mittlere Lebensmittelverarbeiter» bei CHF 700 Mio. und bei Verwendung der Vergleichsgruppe «Nordamerikanische KI und Technologieunternehmen» bei knapp CHF 1.9 Mrd.

FAZIT

Das Beispiel der WholeFood AI AG. zeigt, dass die Auswahl der Vergleichsunternehmen beim Marktansatz weit mehr ist als eine technische Hilfsentscheidung. Sie ist eine ökonomische Grundsatzentscheidung: Welchem Markt gehört das Unternehmen an? Welche Wachstums- und Risikoerwartungen sind ihm zuzuschreiben? Welchen makroökonomischen und regulatorischen Rahmenbedingungen ist das Unternehmen ausgesetzt? Die Antworten auf diese Fragen bestimmen massgeblich, mit welchen Multiplikatoren gearbeitet wird – und damit den ermittelten Unternehmenswert.

Basierend auf unserem interaktiven Bewertungstool lässt sich zeigen, dass sowohl die Wahl der Branche als auch die Auswahl der konkreten Peers innerhalb einer Branche erhebliche Bewertungsunterschiede erzeugen kann. Folglich ist es entscheidend:

• möglichst ähnliche Vergleichsunternehmen auszuwählen, die hinsichtlich Geschäftsmodell, Wachstumsprofil, Profitabilität und Risikostruktur tatsächlich vergleichbar sind;
• die Auswahl der Vergleichsunternehmen transparent und konsistent zu begründen – mit expliziter Erläuterung, welche Unternehmen aufgenommen und welche bewusst ausgeschlossen wurden;
• die Robustheit der Bewertung zu überprüfen, etwa durch Sensitivitätsanalysen in Bezug auf Ausreisser und verschiedene Zusammensetzungen der Unternehmen in der Vergleichsgruppe;
• und die Analyse der Vergleichsunternehmen stets mit einer Unternehmens- und Branchenanalyse zu verknüpfen, damit die Auswahl ökonomisch nachvollziehbar ist.

Eine sorgfältig begründete Peer-Selektion stärkt nicht nur die methodische Qualität einer Bewertung, sondern auch ihre Vertretbarkeit – sei es in Transaktionskontexten, regulatorischen Verfahren, bei Steuerrulings oder vor Gericht.

Im nächsten Beitrag dieser Reihe wenden wir uns dem zweiten zentralen Baustein des Marktansatzes zu: der Wahl des geeigneten Korrekturfaktors – und warum auch hier kleine Unterschiede grosse Wirkung entfalten können.

QUELLEN

[1] Siehe z.B. Alford, A. W. (1992). The Effect of the Set of Comparable Firms on the Accuracy of the Price-Earnings Valuation Method. Journal of Accounting Research., Damodaran, A. (2012). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 3rd ed. Wiley. oder Bhojraj, S., Lee, C. M. C. (2002). Who Is My Peer? A Valuation-Based Approach to the Selection of Comparable Firms. Journal of Accounting Research.

[2] Hoberg, G., Phillips, G. (2016). Text-Based Network Industries and Endogenous Product Differentiation. Journal of Political Economy.

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