Wir haben bereits den Ertragswertansatz vorgestellt und erläutert, dass dessen Ergebnisse insbesondere von den zugrunde liegenden Ertragsprognosen, dem Terminal Value sowie dem angenommenen Diskontsatz abhängen.

Im letzten Blogbeitrag haben wir uns mit der Rolle von Prognosen im Ertragswertansatz beschäftigt und gezeigt, wie bereits kleine Änderungen der erwarteten Erträge erhebliche Auswirkungen auf den Unternehmenswert haben können. In diesem Beitrag wenden wir uns dem zweiten zentralen Parameter des Ertragswertansatzes zu: dem Terminal Value.

WAS IST EIN TERMINAL VALUE?

Wie bereits erläutert, basiert der Ertragswertansatz auf Prognosen zukünftiger Erträge, typischerweise über einen Zeitraum von fünf bis fünfzehn Jahren. Unternehmen werden jedoch in der Regel deutlich länger Erträge erwirtschaften als innerhalb dieses explizit modellierten Zeitraums.

Wie lässt sich also der Wert der Erträge erfassen, die nach dem Ende der Prognoseperiode anfallen? Die Antwort liegt im Terminal Value. Er bildet den Wert sämtlicher Erträge ab, die über den expliziten Prognosehorizont hinaus anfallen, ohne dass diese einzelnen Zahlungsströme detailliert modelliert werden müssen.

WIE FUNKTIONIERT DAS?

Unter der Annahme der Unternehmensfortführung («Going Concern») werden in der Praxis hauptsächlich zwei Methoden zur Berechnung des Terminal Value verwendet:

(1) Wachstumsmethode

Die Wachstumsmethode (auch Perpetuity Growth Method oder Gordon Growth Model genannt) geht davon aus, dass das Unternehmen langfristig mit einer konstanten Wachstumsrate g weiterwächst. Ausgehend vom letzten modellierten Ertragswert (CFₙ) wird angenommen, dass sich die Erträge dauerhaft entlang eines konstanten Wachstumspfads entwickeln.

Der Terminal Value berechnet sich dabei wie folgt:

TV = CFₙ × (1 + g) / (r – g)

Dabei steht r für den Diskontsatz und n für das letzte Jahr des expliziten Prognosezeitraums.

Die Wachstumsmethode eignet sich insbesondere dann, wenn die Annahme eines stabilen langfristigen Wachstums plausibel ist. Dies ist häufig bei grossen, etablierten Unternehmen der Fall, die in reifen und stabilen Märkten tätig sind.

(2) Exit-Multiple-Methode

Die Exit-Multiple-Methode unterstellt implizit, dass das Unternehmen nach Ablauf des expliziten Prognosezeitraums verkauft wird. Der Verkaufspreis wird dabei auf Basis eines Vielfachen («Multiple») einer finanziellen Kennzahl bestimmt, meist des EBITDA.

Bei diesem Ansatz wird der Terminal Value berechnet, indem ein angemessenes Multiple auf die erwartete finanzielle Leistung des Unternehmens am Ende des Prognosezeitraums angewendet wird.

Der Terminal Value berechnet sich wie folgt:

TV = EBITDAₙ₊₁ × Exit Multiple

Die Exit-Multiple-Methode ist besonders hilfreich bei Unternehmen, für die eine konstante langfristige Wachstumsannahme wenig realistisch erscheint, beispielsweise bei Start-ups oder Unternehmen in stark wandelnden Märkten. Sie kann aber auch als sinnvoller Plausibilitätscheck für die Ergebnisse der Wachstumsmethode dienen.

Wie zu erwarten, hängen beide Ansätze stark von den zugrunde liegenden Annahmen und Parametern ab. Um zu veranschaulichen, wie empfindlich die Ergebnisse auf Änderungen dieser Annahmen reagieren, haben wir das folgende Tool entwickelt. Es ermöglicht die Berechnung von Terminal Values unter verschiedenen Szenarien.

Zunächst können Sie die gewünschte Methode auswählen (Wachstumsmethode oder Exit-Multiple-Methode) und anschliessend die relevanten Parameter festlegen. Bei der Wachstumsmethode lassen sich Wachstums- und Diskontsatz anpassen, während bei der Exit-Multiple-Methode das Multiple direkt vorgegeben werden kann. Die zugrunde liegenden Cashflows basieren dabei auf dem Basisszenario des Dell-Falls.

Die folgenden Beispiele zeigen, dass bereits relativ kleine Änderungen der Annahmen erhebliche Auswirkungen auf den Unternehmenswert haben können:

• Bei einer Wachstumsrate von 2 % erhöht sich der Unternehmenswert von USD 50,4 Mio. auf USD 57,3 Mio., wenn der Diskontsatz von 10 % auf 9 % gesenkt wird.
• Eine Erhöhung des Exit Multiples von 19 auf 20 steigert den Unternehmenswert von USD 53,2 Mio. auf USD 55,3 Mio.

UND WAS BEDEUTET DAS?

Die naheliegende Frage lautet nun: Spielt der Terminal Value tatsächlich eine so grosse Rolle? Macht er einen ausreichend hohen Anteil am Unternehmenswert aus, um eine vertiefte Analyse zu rechtfertigen?

Die verfügbaren Daten sprechen klar dafür. Gemäss Holland (2018) kann der Terminal Value rund 80 % des gesamten Unternehmenswerts ausmachen. Aus unserer Sicht ist der Terminal Value daher nicht nur eine Grösse, die besondere Aufmerksamkeit verdient, sondern auch ein Bereich, der in Bewertungsstreitigkeiten regelmässig kontrovers diskutiert wird.

Wie lässt sich angesichts dieser Bedeutung das Vertrauen in die Ergebnisse erhöhen? Einige praktische Massnahmen können dabei helfen:

• Vergleich verschiedener Methoden: Ein Abgleich der Ergebnisse unterschiedlicher Terminal-Value-Ansätze kann helfen, unplausible Resultate frühzeitig zu erkennen.
• Sorgfältige Prüfung der Annahmen: Wie bereits erwähnt, werden wir die Themen Diskontsatz und Multiples in künftigen Blogbeiträgen vertieft behandeln. Für Wachstumsannahmen gilt als Faustregel, dass nachhaltiges langfristiges Wachstum typischerweise zwischen der Inflationsrate und dem erwarteten Wachstum des Bruttoinlandprodukts liegen sollte. Eine Wachstumsrate oberhalb des BIP-Wachstums würde bedeuten, dass das Unternehmen langfristig schneller wächst als die Gesamtwirtschaft – und zwar dauerhaft. Eine solche Annahme führt oft rasch zu unrealistischen Ergebnissen. Die vom Internationalen Währungsfonds veröffentlichten Prognosen können hierfür hilfreiche Referenzwerte liefern.

AUSBLICK

Für viele Praktikerinnen und Praktiker zählt der Terminal Value zu den wichtigsten Kritikpunkten des Ertragswertansatzes, da häufig ein sehr grosser Teil des Unternehmenswerts auf ihm basiert. Die zentrale Erkenntnis sollte jedoch nicht sein, dass Terminal Values grundsätzlich instabil oder unzuverlässig sind. Vielmehr zeigt sich, dass die meisten Bewertungen nach dem Ertragswertansatz einen sorgfältig hergeleiteten Terminal Value benötigen, der auf nachvollziehbaren, transparenten und ökonomisch plausiblen Annahmen beruht.

QUELLEN UND REFERENZEN

• Schätzungen des Internationalen Währungsfonds zum realen BIP-Wachstum: https://www.imf.org/external/datamapper/NGDP_RPCH@WEO/OEMDC/ADVEC/WEOWORLD
• Schätzungen des Internationalen Währungsfonds zur Inflation: https://www.imf.org/external/datamapper/PCPIPCH@WEO/CIS

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